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原创|何海峰:创新型企业国内上市政策解读

3月30日,国务院办公厅印发了《国务院办公厅转发中国证监会关于开展创新型企业股票发行或存托凭证试点工作的若干意见的通知》(以下简称《若干意见》),对创新型企业股票发行或存托凭证试点工作进行了规范。中国证监会发言人常德鹏回答了记者的提问(以下简称“回答记者提问”)。

同日,中国证监会公开征求意见,分别修改《股票首次公开发行上市管理办法》和《创业板股票首次公开发行上市管理办法》(以下简称《初始管理办法(草案)》和《创业板初始管理办法(草案)》。

上述三份文件和《答记者问》的发表,基本上为创新型企业在境内发行股票或存托凭证确定了政策和制度框架,为今年以来资本市场上肆虐的“独角兽上市”的讨论和猜测提供了一些思路。

界定“试点企业”(Pilot Enterprises)的范围至于这一政策支持的企业范围,在今年年初以来的这一轮讨论中,与主导风头的“独角兽”相比,官方声明更倾向于使用“四个新”(四个新)——新技术、新产业、新格式、新模式或“四大领域”——高端制造、云计算、人工智能和生物技术的概念,但仍然没有统一的范围。

《若干意见》给出了明确的原则标准,具体标准由中国证监会制定。

这些标准概括起来包括:(1)行业标准,即符合国家战略,具体地说,属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等八大高新技术产业和战略性新兴产业;(2)技术标准,即掌握核心技术;(3)市场标准,即市场认可度高;(4)规模标准,已在境外上市的大型红筹企业,市值不低于2000亿元人民币;尚未在境外上市的创新企业(包括红筹企业和境内注册企业),最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币,或者营业收入快速增长,拥有自主研发、国际领先技术,同行业竞争中处于相对优势地位。这些标准包括:(1)符合国家战略的行业标准。具体来说,它们属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端设备制造和生物医药等八大高科技产业和战略性新兴产业;(2)技术标准,即掌握核心技术;(3)市场标准,即高市场接受度;(四)规模标准:境外上市的大型红筹企业市值不低于2000亿元人民币;未在国外上市的创新型企业(包括红筹企业和国内注册企业)过去一年的营业收入不低于30亿元,估计价值不低于200亿元,或者营业收入增长迅速,自主研发,领先国际技术,在同行业竞争中处于比较优势。

据中国基金统计,目前有5家上市公司在腾讯、阿里、百度、京东、网易等海外市场上市,市值不低于2000亿元人民币。

此外,两大海外上市运营商中国移动和中国电信的市值超过2000亿元,但是否属于七大试点行业仍不确定。

除了这些海外上市的互联网巨头,估值超过200亿元尚未上市的独角兽包括小米、滴滴和美团。

《回答记者提问》指出,考虑到创新型企业投资大、迭代快、容易颠覆等固有特点,中国证监会将坚持稳中求进的总基调。中国证监会在坚持创新与发展有机结合、改革开放并重、帮助公众创业创新、促进经济结构调整和产业转型升级的同时,还将着力处理试点项目与风险防控的关系,把风险防控放在更加重要的位置。

为了稳定市场预期,试点将严格按照标准和程序选择企业,掌握企业数量和融资规模,合理安排发行时机和速度。

加强审慎监管和投资者保护,严厉打击各类违法行为,稳步有序推进相关试点工作。

明确创新型企业在国内上市的两种方式对于已经在国外上市的创新型企业,理论上有三种可能的国内上市途径(所谓的“中国股票回归”),一种是在中国发行CDR,另一种是同时在中国发行股票,第三种是在解除VIE(协议控制)框架后在中国上市。

此外,从投资者参与的角度来看,它还包括在现有QDII制度下通过国内机构投资于海外资本市场的股票。

对于尚未在任何市场上市的创新型企业,它们面临两种方式:在国内市场上市或在国内外市场上市。

《若干意见》为所有创新型企业明确界定了两条国内上市路径。

属于试点范围、注册地在境外、主要经营活动在境内的红筹企业,在境外上市的,可以发行存托凭证在境内资本市场上市。

未上市试点红筹企业和境内注册试点企业可以申请在中国发行股票上市。

对于这两种上市方法,企业可以选择使用它们。

其中,有两个有争议的问题。一是海外注册企业在中国上市是否存在法律障碍。第二,国内存托凭证是否是根据证券法发行的证券。

关于第一个问题,回答记者提问时指出,《证券法》第二条规定:“本法适用于在中华人民共和国境内发行和交易股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券”。

从《证券法》的适用范围及其规范性内容来看,其规范性立场是中国境内的证券发行和交易活动。

《证券法》没有限制在中国境内发行证券的公司是否必须是境内公司,即在中国境外注册的公司是否可以在中国境内发行证券。

因此,在国外注册的公司可以在中国境内发行证券。

在这个问题上,早在2010年我研究海外公司在中国发行证券的制度安排时,就与相关法律机构进行了专门沟通。

这项改革涉及同样性质的问题。我将再次与有关单位沟通,同意境外公司在中国发行股票符合《证券法》的规定。

至于第二个问题,“回答记者的问题”指出:证券是一个非常宽泛的概念,有多种。

从立法技术角度来看,我国《证券法》对证券监管采取了开放的立法模式。《证券法》第二条明确列出股票和公司债券,同时规定国务院可以依法认定其他证券品种。

在这次改革中,国务院根据《证券法》的授权规定,通过转发《若干意见》,将世界上相对成熟的证券品种存托凭证认定为证券。其发行和交易活动受《证券法》管辖,法律依据充分。

存托凭证的正式发行存托凭证是指由存托机构发行并在中国境内发行的以境外证券为基础、代表境外基本证券权益的证券。

中国存托凭证(CDR of China depositary receipts)是指由存托机构发行并以境外证券为基础在中国境内发行的证券,代表境外基本证券的权益。

《若干意见》正式界定了存托凭证的基本制度安排,包括:参与者、权利和义务。

境外基础证券发行人发行的基础证券由在境内发行存托凭证的存托机构持有。

基础证券发行人应当符合《证券法》关于股票和其他证券发行的基本要求,参与发行存托凭证,依法履行信息披露等义务,并按照规定接受中国证监会和证券交易所的监督管理。

存款人应当按照存托协议的规定,根据存托凭证持有人的意愿,行使境外基本证券的相应权利,办理存托凭证股息分配和红利分配等业务。

存款人的资格应当符合中国证监会的有关规定。

存托凭证持有人依法享有存托凭证所代表的境外基本证券的权益,并按照存托协议的规定通过存托机构行使其权利。

存管协议。

基础证券发行人、存托人和存托凭证持有人应当通过存托协议明确界定存托凭证所代表的权益和各方的权利义务。

持有存托凭证的投资者应成为存托协议的缔约方,并应被视为已同意并遵守存托协议的规定。

存托协议应规定,因存托凭证发生的争议应受中国法律法规管辖,并受国内法院管辖。

试点企业发行存托凭证时,应当确保存托凭证持有人享有与境外基本股票持有人同等的实际权益,并代表境内投资者对境外基本股票发行人行使权利。

存管凭证基本属性。

存托凭证的基础资产包括海外基础证券及其衍生权益。

存款人可以委托金融机构作为海外托管人。

保管人应负责保管存托凭证的基础财产及其他与保管有关的业务。

存款人和保管人应当为存托凭证的基础财产设立单独账户,有效隔离、单独管理和单独记录存托凭证的基础财产和自己的财产,不得将存托凭证的基础财产归入自己的财产,也不得违反受托义务侵占存托凭证的基础财产。

跨境转换。

存托凭证与标的证券转换的具体要求和方法由中国证监会规定。

创新型企业国内上市的制度趋同对于创新型企业的国内上市,以往的讨论大多集中在如何解决制度和政策上的差异,包括资本账户控制、减持和退出限制、信息披露等。

关庆友甚至建议,应根据交易所的注册制度、新的交易制度和商业化,认真考虑和设计建立第三家交易所。

从《若干意见》来看,一般来说,中国试点企业发行的股票或存托凭证将纳入现行证券法及相关法律法规的范围。

(一)所有股票或存托凭证在境内证券交易所上市交易,集中登记、托管和结算在中国证券登记结算有限责任公司进行。

(二)按照现行股票发行审批程序,批准试点红筹企业在中国公开发行股票;原则上,按照股票发行审批程序,发行审核委员会依法对试点红筹企业发行存托凭证的申请进行审核。

(三)相关发行、上市和交易活动均纳入现行证券法的范围。

中国证监会根据证券法、本意见及相关规定实施监管,并与试点红筹企业上市地等相关国家或地区的证券监管机构建立监管合作机制,实施跨境监管。

(四)试点红筹企业原则上应按照现行上市公司信息披露制度履行信息披露义务。

境外试点红筹企业及其控股股东、实际控制人和其他相关信息披露义务人披露的信息应当在境内同时以中文披露,披露内容应当与境外市场披露内容一致。

(五)试点企业应执行现行国内投资者保护制度,不得有损害国内投资者合法权益的特殊安排或行为。

(六)试点企业和其他相关市场主体实施违法行为的,应当依照证券法等法律法规承担责任。

创新型企业国内上市制度突破了我国试点企业发行股票或存托凭证对现行证券法及相关法律规范的突破,主要体现在:(1)存托凭证纳入“证券”范畴。

“回答记者的问题”解释道:证券是一个非常宽泛的概念,有许多种。

从立法技术角度来看,我国《证券法》对证券监管采取了开放的立法模式。《证券法》第二条明确列出股票和公司债券,同时规定国务院可以依法认定其他证券品种。

(2)根据特定发展阶段创新型企业高成长、高投资、长盈利期的特点,进一步优化证券发行条件。

这些规定解决了一些创新企业持续盈利但可能无法盈利或弥补亏损的问题。

(三)试点企业筹集的资金可以人民币或购汇形式汇出境外,也可以留作国内使用。

(四)试点红筹股企业可在境内发行股票或存托凭证,股权结构、公司治理、经营标准等事项可适用境外注册地公司法等法律法规的规定。

这为AB股份的存在提供了国内上市条件和协议控制框架。

(5)公开银行股份和协议控制框架。

试点红筹企业在中国发行股票。对于有协议控制框架的试点企业,中国证监会将与相关部门区分不同情况,并依法审慎处理。试点红筹企业在中国发行或存托凭证,存在表决权差异、协议控制结构或类似特殊安排的,应当在首次公开发行时,在招股说明书和其他公开发行文件的显著位置全面、详细披露相关信息,特别是风险和公司治理信息,并依法采取各种措施保护投资者的合法权益。

(6)会计准则可以有选择地应用。

在中国发行证券的试点红筹企业披露的财务报告信息,可以按照中国企业会计准则或财政部批准的相当于中国企业会计准则的会计准则进行编制,也可以按照国际财务报告准则或美国会计准则进行编制,同时提供按照中国企业会计准则进行调整的差额调整信息。

(七)无利可图企业的主要股东和高级管理人员不得减持。

尚未盈利的试点企业发行股票,控股股东、实际控制人、董事和高级管理人员不得在企业盈利前减持上市前持有的股票。

路在脚下,如何把握一句话,上面的“几点意见”和两个“征求意见稿”,以及“记者问”从顶层设计、制度修改和法律解释三个层面为国内创新型企业的上市建立一个基本框架,这对于大型创新型企业的上市建设具有里程碑意义。

至于要修复的道路是土路、水泥路还是公路,路基不牢固,是否有高风险路段,需要时间和实际测试。

从一系列系统介绍过程和内容本身来看,首先,国家战略导向和顶层驱动的特点非常明显。如何倾听和吸收市场和公众更多的意见和要求,是继续道路建设必须考虑的重点。第二,上市制度改革与现行法律政策的衔接和协调。恰当的创新需要很好地把握联系和突破之间的关系。最后,创新型企业上市还包含许多风险因素,这不仅关系到股票市场的稳定,也关系到中小投资者的合法权益。正确处理试点与风险防控的关系,把风险防控放在更加重要的位置。

道路就在你脚下。

比埋头苦干更重要的是要清楚地了解方向,回到起点。

促进创新型企业在国内上市的目的是什么?首先,我们应该利用资本市场的价值发现和资源配置功能,帮助那些具有真正潜力、前景和缺乏资金支持的优秀公司。更重要的是,我们应该“及时给予帮助”,而不是“锦上添花”。只有这样,我们才能用更多精彩的创业故事来激发创新精神。

其次,在看到创新型企业在国内上市可以为投资者带来更多分红机会的同时,我们也应该看到其中蕴含的巨大风险。因此,国家在设计和讲述创新和创业改革的故事时应该客观、冷静,甚至保守,不应该让它成为利润丰厚的投资者眼中的“饕餮盛宴”。

最后,应该指出的是,这次试点的目的不仅仅是对创新型公司的国内上市制度进行小修小补。其中,“证券”定义和上市发行制度的突破可能客观上带来一定的市场公平,甚至挑战现有的法律和政策,也可能在短期内引起市场变化。然而,其中蕴含的巨大制度创新为真正改善中国资本市场生态、改变投资者风险观念、建立健康市场提供了机遇。

对于创新型企业来说,面对国内上市的政策红利,我们不应该错过,也应该好好应对。

首先,我们应该积极遵循创新型企业的上市政策。我们不仅要跟上政策的步伐,准确把握政策意图,还要有前瞻性的预期,抓住第一次机会,寻求参与政策制定的机会。二是要提前考虑公司的融资战略,积极调整内部治理、股权结构、业务布局和战略重点,满足政策要求,努力成为试点企业。第三,积极拥抱中国证监会、证券业协会和交易所,以开放的态度沟通,反馈自己的需求。第四,要有长远的眼光,客观地评估风险。创新型企业上市对资本市场的短期和中期影响是不同的。公司上市时还应做好时机和市值管理。第五,支持创新型企业上市应被解释为支持创新的国家战略的一部分,而不是整体。更重要的是,应该坚持创新而不是上市。

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